Tether（テザー）は2026年第3四半期の純営業利益として15億ドルを計上し、準備金の余剰バッファーも約2倍に拡大した。BDO Advisory Servicesが10月30日付で公表した証明報告書によると、9月30日時点の総資産は1914.5億ドル、総負債は1835.0億ドルであり、その差額7.95億ドルがUSDT保有者を保護するバッファーとなっている。6月末時点ではこの差額は41.1億ドルだった。2026年Q3のTether準備金は3月水準に迫る回復を見せているが、その主因は利益よりもビットコイン価格の上昇にある。
本稿では、Tetherの公式プレスリリースおよびBDOの準備金報告書を全文精読し、CoinDesk掲載の6月末データおよびCointelegraphの分析と照合した。数値はBDO報告書に基づくものを使用し、それ以外の場合は明記する。
BDOが証明したこと、しなかったこと
本報告書はBDO Advisory Services（ミラノ）が10月30日付で署名したものであり、ISAE 3000の「合理的保証」水準に基づく証明だ。これは同基準が定める最上位の検証レベルだが、監査法人による財務諸表監査とは本質的に異なる。BDO自身も報告書内でその点を明記している。証明の対象は9月30日23時59分時点の準備金明細書および総資産・総負債の合計のみであり、それ以外の事項は対象外となっている。
直前・直後の期間の取引、注記事項、極端な市場環境下での評価の妥当性については、BDOは一切意見を表明していない。これは四半期全体を映す動画ではなく、ある一瞬を切り取ったスナップショットだ。報告書には特段の指摘事項は含まれておらず、2017年から2018年にかけてのビットコイン価格に関連するニューヨーク州での民事訴訟についての言及がある。結果を合理的に見積もることができないとして、引当金は積まれていない。
1914億ドルの資産構成
最大の部分を占めるのは短期米国債（T-bill）で、BDO報告書によると1228.4億ドルに達する。翌日物レポ取引（overnight repo）の95.2億ドルと合わせると、Tetherが直接・間接的に米国債に投じている金額は1324億ドルとなる。これに期間物レポ71.8億ドル、米国以外の国債の一部、および流動性資産が加わる。最も流動性の高い資産の合計は1395.8億ドルであり、これは総負債の76.1%に相当する（編集部の独自集計）。
残りは価値が変動しうる資産だ。金・貴金属が190.8億ドル、担保付きローンが141.8億ドル、ビットコインが83.7億ドル、その他の投資が60.0億ドル、上場株式が41.8億ドル、社債が6400万ドルとなっている。これらを合計すると518.7億ドルとなり、総資産の27.1%を占める（同じく編集部の独自集計）。ステーブルコインの担保メカニズムについての基礎知識は、当サイトのステーブルコインガイドを参照してほしい。
バッファーがほぼ倍増した理由
3カ月前、当サイトは逆方向の動きを報じた。2026年Q2の分析記事（第2四半期の利益と半減した準備金）でも取り上げたように、3月から6月にかけて余剰は82.3億ドルから41.1億ドルへと縮小した。主因は金とビットコインの価格下落だった。第3四半期はそのフィルムが巻き戻された格好だ。余剰は38.4億ドル増加し、一方で総負債はほぼ横ばい、1836.4億ドルから1835.0億ドルへとわずかに減少した。
増加の主要因はビットコインだ。準備金に計上されるビットコインの評価額は、CoinDesk掲載の6月末データによると約58億ドルだったが、9月末時点では83.7億ドルに達している。この差額25.7億ドルは、バッファー増加分の約67%を占める計算になる（編集部の独自集計であり、あくまで概算値だ。報告書はTetherが現時点で保有するビットコインの枚数も、購入と値上がり益の内訳も開示していない）。金の評価額はCoinDesk掲載の6月末データと比較すると188.4億ドルから190.8億ドルへと小幅に上昇した。残りの増加分は営業利益が寄与した。
79.5億ドルのバッファーは本当に堅固か
実は、超過準備金79.5億ドルは、負債総額の4.3%に相当する。ステーブルコインにとって、これは流通トークンの完全裏付けが失われる前に資産価値がどこまで下落を許容できるかを示す重要指標だ。問題は、そのバッファーがもっとも価格変動の大きい資産に依存している点にある。仮にビットコインが30%下落し、その他の資産価格が変わらない場合、Tetherは約25億ドルを失い、バッファーの3分の1が消える計算になる。これはあくまで試算であり、説明のための仮定シナリオに過ぎない。
この構造的な問題は、2025年末にS&PがUSDTの安定性評価を自社スケールの最低水準に引き下げた際の理由と重なる。S&Pはビットコイン、金、貸付金の準備金比率を懸念点として明示した。今回締め切ったばかりの四半期は、その選択の両面を映し出している。価格が上昇すれば準備金バッファーが膨らみ、春のように下落すれば縮む。
利益の源泉はどこか
Tetherの公式プレスリリースによると、収益の大部分は米国債(T-bill)とレポ取引の利息から生まれている。2026年1月から9月の純営業利益は45億ドルで、第3四半期の水準は第2四半期とほぼ同水準だった。仕組みはシンプルだ。USDTを保有するユーザーには利息が支払われないが、Tetherは準備資産を利回り付き証券で運用している。この収益モデルは、TetherとCircleがいかにして数十億ドルを稼ぐかを解説した記事でも詳しく説明した通りだ。
CEOのパオロ・アルドイーノは同プレスリリースの中で。Tetherの責任はUSDTが「人々が最も必要とするときに信頼できる存在であり続けること」だと記した(当編集部訳)。Cointelegraphがアルドイーノのポスト(X)を引用して報じたところによれば、USDTのユーザー数は7億人を超えた。同Cointelegraphはまた、Tetherが2025年8月にKPMGによる初の完全監査済み財務諸表の完成を発表したものの、文書は公開されていないと指摘している。
欧州と日本のユーザーへの影響
USDTは欧州の暗号資産規制であるMiCAの認可を受けておらず、規制対象の欧州サービス提供者はその取り扱いを停止しなければならなかった。Revolutは例えば、2025年8月31日に欧州ユーザー向けの最終移行期間を終了した。イタリアや欧州域外のプラットフォームあるいはセルフカストディでUSDTを保有している場合、BDOのレポートが準備金の品質に関して現時点で最も詳細な情報源となるが、単一時点の財務スナップショットという限界もある。
2026年9月30日時点のTether準備金: 確認事項と課題
確定している情報と未確認の情報
- 確認済み: 9月30日時点の総資産1,914.5億ドル、負債1,835億ドル、超過準備金79.5億ドル。準備金明細書についてBDOが合理的保証を付与。四半期利益15億ドル、9ヶ月累計45億ドルはTether自身が公表した数字。
- 未開示: 9月30日時点でのビットコイン保有枚数および金の保有トン数、その他投資の詳細、2025年8月に発表されたKPMG監査済み財務諸表の内容。
- 今後の注目点: 第4四半期のビットコインおよび金の価格動向、12月末公表予定のレポート、米国市場向けステーブルコインUSATの展開状況。
より大きな視点から読む
編集部としての見立てを明示した上で述べる。Tetherはマネーマーケットファンドと投資家を兼ねるハイブリッドな存在になった。資産の4分の3は慎重型ファンドの準備金に近い性格を持ち、残りの4分の1は金、ビットコイン、貸付金に張るポートフォリオだ。利益は安定的かつ予測しやすいが、バッファーはそうではない。Tetherが保有を選んだ資産の価格次第で変動する。米国向け戦略はすでに2つの世界を切り分けており、USATはGENIUS Actの規制に準拠する形で設計され、USDTはそれ以外の市場向けに位置づけられている。
具体的に追うべき指標は4つある。12月末時点のビットコイン価格は、バッファーが持続するか再び縮小するかを映す。次回レポートにおける変動性資産の比率(現在27%)。KPMG財務諸表の公開は、単一日付の検証では補えない情報を提供するはずだ。そして負債の推移。9ヶ月間にわたり約1,840億ドル前後で推移してきたUSDTの流通量は、もはや拡大していない。
