CoinGeckoのデータによると、Ethereumは現在、史上最高値の3分の1以下となる1,600ドル未満で取引されているが、ネットワークのアクティブアドレス数やコントラクト呼び出し数は過去最高水準に達している。この矛盾は偶然ではない。
これは価値モデルの深い移行を示すシグナルであり、どんな価格予測よりも理解することに意義がある。Ethereumは現在、二つの対立する価値の在り方の狭間に立たされている。
第一のモデル：消えたデジタルゴールド
長年にわたり、ETHはデジタルゴールドとして価値を持っていた。メインチェーン上のトランザクションはガス手数料を生み出し、EIP-1559メカニズムがその一部を焼却することでEtherを希少にしてきた。ネットワークの稼働量が増えるほど、ETHはデフレ的になる構造だった。
そこにレイヤー2が登場した。活動とともに手数料もベースチェーンの外へ移動した。バーンは減少し、ETHの供給量は年率約0.23%の微インフレに転じた。ネットワークはかつてないほど稼働しているが、その活動はもはやメインレイヤーの手数料収入に直結しない。ETHに価値を与えていた第一のモデルは、事実上機能を停止した。
第二のモデル：台頭する利回り資産
その代わりに新たなモデルが浮上している。ETHが利回りを持つ準備資産としての地位を確立しつつある。プルーフ・オブ・ステークのもと、約110万人のバリデーターによって全供給量の約30%にあたる3,500万ETH以上がステーキングされており、利回りは年率2.8〜3.5%とされている。
この基盤の上に機関投資家向けプロダクトが誕生した。BlackRockのものをはじめとするステーキング付きETFは、ETHを利回りを分配する金融商品に変えている。BitMineやSharpLinkなど合計86万ETH超を保有する企業財務部門が積極的に買い増しを進めており、StrategyがBitcoinで行ったように資金調達を通じた購入を実施している。ETHはまた、ステーブルコインやリアルワールドアセットのトークン化の多くが稼働する決済レイヤーとしての役割も担い続けている。
なぜ価格が動かないのか
ここに矛盾の答えがある。市場はすでに第一モデルの終焉を織り込んだが、第二モデルの誕生にはまだ値段をつけていない。レイヤー2へ手数料が逃げていくと見るベア、ステーキングで供給がロックされると見るブル、双方が同時に正しい状況が生じている。
短期的には慎重姿勢が優勢だ。資金はステーブルコインへローテーションし、ETFは資金流出を記録し、恐怖貪欲指数は極度の恐怖ゾーンにとどまっている。価格が方向感を失っているのは、まさにナラティブが四方八方を向いているからだ。
欧州の要因とMiCA
ここで将来に関わる重要な論点が浮かぶ。ETHの経済的弱点に対する最も明快な処方箋は、レイヤー2の価値をベースチェーン、つまりETH保有者に還流させるメカニズムだろう。しかし「ホルダーへの還元」は有価証券的な性格を帯びやすく、米国では証券当局の審査を引き寄せる恐れがある。
一方、MiCAは、ステーキング付きETH商品に対して米国の複雑なモザイク規制よりも明確な規制上の受け皿を提供する。Ethereumに関連する次の機関投資家向け商品の波は、欧州市場へシフトする可能性があり、これは大陸ヨーロッパにとって注目すべき競争優位になりうる。日本においても、金融庁（FSA）がステーキングサービスの規制整備を進めており、ETHの機関投資家需要に影響を与える可能性がある点は見逃せない。
価格はすでに第一モデルの終焉を織り込んでいる
出所: 市場データ、ETH価格（米ドル、概算値）
今後注目すべきシグナルは三つある。ETFへの資金流入の回復、2026年後半に予定されるGlamsterdamアップグレード、そして企業財務部門による継続的なETH積み増しだ。テクニカル面のロードマップはEthereum公式サイトで、欧州の規制枠組みについてはESMAで確認できる。Standard CharteredのGeoff Kendrick氏は、2026年がEthereumにとって2021年と同じ意味を持つ年になると述べており、もしその見方が正しければ、今日の価格はその始まりに過ぎない。
本稿は情報提供を目的としており、投資助言ではありません。暗号資産は価格変動が大きく、元本を失うリスクがあります。
