ドル建てステーブルコインは、暗号資産市場と伝統的な外国為替市場をつなぐ橋になり得る。これが韓国銀行（BOK）の新たなリサーチが導き出した最も注目すべき知見だ。グローバル取引所でローカル通貨とUSDTやUSDCが直接取引できる状況において、暗号資産市場で生まれた買い圧力は、マーケットメーカーのヘッジ操作を経て外為市場にまで伝播する可能性がある。
ただし、結論を誤解してはならない。このレポートはUSDTを購入すれば自動的に自国通貨が下落すると主張しているわけではない。より精緻で、ある意味でより重要な事実を示している。どの市場にその圧力が向かうかを決めるのは市場構造だ。圧力はステーブルコインのローカルプレミアムに留まることもあれば、外為市場でも活動するグローバル仲介業者が介在する場合、実質的なドル需要へと転換されることもある。
韓国銀行リサーチが明らかにしたこと
言い換えると、このリサーチは2026年9月3日に、韓国銀行国際局のJihyun KimとSangheum Choが発表した。2019年から2025年にかけてBinanceにドル建てステーブルコインとの取引ペアが導入された12通貨を対象に分析している。出発点となるアイデアはシンプルだ。ユーロやブラジルレアルなどの通貨でドル連動ステーブルコインを購入することは、経済的にはその通貨でドル建て資産を買う行為に近い。
決定的な違いは、取引の相手方が誰かという点にある。Binanceでは、ステーブルコイン市場と外為市場の両方で活動するグローバルな流動性プロバイダーやマーケットメーカーが、ローカル投資家の需要に応じた流動性を供給できる。この接続こそが、2つの市場間に橋が生まれる可能性をつくり出す。ステーブルコインの基礎的な仕組みについては、SpazioCryptoのステーブルコイン入門ガイドで詳しく解説している。
- 12通貨 を対象に分析。取引ペアの導入時期は2019年から2025年にわたる。
- 0.33〜0.38パーセントポイント のステーブルコインのローカルプレミアム低下が、Binanceへのフィアット・ステーブルコインペア導入後に観測された。
- 0.118% のブラジルレアル下落が、ブラジルのテストにおいてGoogleトレンドで計測したビットコインへの関心が1標準偏差上昇した場合に関連づけられた。
鍵となる伝播はマーケットメーカーのバランスシートで起きる
ブラジルレアルを使う投資家からのUSDT需要が急速に拡大したと仮定しよう。マーケットメーカーはステーブルコインを売ってレアルを受け取る。しかしその仲介業者は、ブラジル通貨のポジションが膨らみ続けることを望まないかもしれない。リスクを中立化するため、レアルを外為市場で売ってドルを買う。暗号資産取引所で始まった1つの取引が、外為市場での別の取引を引き起こすわけだ。
韓国銀行はこの現象を2つのチャネルに分類している。第1が価格統合（price integration）で、裁定取引とグローバルな流動性の増加により、ステーブルコインのローカル価格がスポットレートに収束する。第2がショック伝達（shock transmission）で、暗号資産の需要の一部が仲介業者のFX操作を通じて吸収され、自国通貨の為替レートに直接影響し得る。
韓国が示す対照的な事例
言い換えると、このリサーチを理解するうえで最も参考になる考察は、他でもない韓国市場から来ている。韓国では、Binance上にメイン分析で使用された取引ペアに相当するウォン・ステーブルコインの直接ペアが存在しない。その結果、ステーブルコインへの買い圧力が高まっても、そのショックは同じ形で外為市場には伝わらない。
圧力は主に国内取引所でのUSDTとUSDCのプレミア上昇として現れる一方、同リサーチではウォンの為替レートへの有意な影響は検出されていない。これは根本的な区別だ。ステーブルコイン単独では外為との連動は生まれない。グローバルな仲介業者、2つの市場への同時アクセス、そして暗号資産取引所で受け取ったポジションを外為市場でヘッジできる構造が必要なのだ。
日本の投資家にとっても、この観点は重要な示唆を持つ。金融庁（FSA）はステーブルコインの発行体と準備資産に関する規制を整備しているが、マーケットメーカーを通じた外為への波及経路は、FSAの現行の監視フレームワークで明示的に捉えられているわけではない。
ブラジルが示す暗号資産市場からのショック流出
このメカニズムをさらに検証するため、著者らはブラジルの週次データも使用している。ビットコインに関するGoogleの検索データを、投資家の暗号資産市場への関心を示す代理指標として用いた。このリサーチによると、この指標が1標準偏差上昇した場合、ブラジルレアルの0.118%の下落と、同時にステーブルコインのローカルプレミアムの0.109パーセントポイント上昇が関連づけられる。
これらの数値は慎重に解釈する必要がある。ビットコインの検索増加が機械的に0.118%の下落を引き起こすという意味ではなく、同じ係数がユーロ、ウォン、あるいは他の通貨に適用できるということでもない。この結果が示すのは、暗号資産の需要ショックがステーブルコイン市場と外為市場の両方に同時に痕跡を残し得るということであり、著者らが特定したメカニズムとの整合性を持つ。
欧州にとってMiCAで終わらない課題
欧州にとって特に重要なテーマとなるのは、グローバルなステーブルコイン市場が依然としてドルに支配されているからだ。2026年5月にECBのクリスティーヌ・ラガルド総裁は、同市場が3,000億ドルを超えており、ステーブルコインの圧倒的多数がUSD建てであり、市場の約90%が2大発行体に集中していると指摘した。ECBはこの成長を明示的に金融安定と金融主権の問題と結びつけている。
MiCAはEU内のe-moneyトークン、すなわち単一の法定通貨に対して安定した価値を維持しようとする暗号資産を規制する。しかし韓国銀行のこのリサーチは、発行体と準備資産を監視するだけではすべての金融的影響を把握しきれないことを示している。取引所、フィアットペア、マーケットメーカー、裁定取引、FX流動性も分析対象に加える必要がある。EUがRevolutのEURRのような取り組みや、21の主要金融機関が新たなステーブルコインインフラを準備する動きを迎える中で、この課題はより具体的な意味を持つようになる。
ステーブルコイン：市場の約90%はTetherとCircleが占めるグローバル市場は3,000億ドルを超え、USD建てステーブルコインの発行体が圧倒的なシェアを持つ。Tether + Circle ~90%その他の発行体 ~10%グローバルなステーブルコイン市場は3,000億ドルを超え、約90%がTetherとCircleに集中している。出典: ECB、クリスティーヌ・ラガルド、2026年5月8日。
より大きな視点から読む
このペーパーの本当の新しさは、ステーブルコインが為替レートを支配していると発見したことではない。そんなことはない。インフレ、金利、金融政策、国際貿易、資本フロー、地政学リスクは依然として比較にならないほど大きな力だ。重要な成果は、暗号資産市場と外為市場の境界が、市場のミクロ構造が仲介業者による市場間の圧力移転を可能にするとき、浸透可能になり得ることを実証的に示したことだ。
各国中央銀行にとって、これはUSDT、USDC、そして今後登場するツールの見方を変える。ドル建てステーブルコインは、暗号資産を購入するためのトークンに過ぎない存在ではない。ドル流動性へのアクセス手段となり、非伝統的な資本フローのチャネルにもなり得る。これらの市場が成長すればするほど、規制上の問いかけは二重になる。誰がステーブルコインを発行し、どんな準備資産を持つかだけでなく、誰がその需要を吸収し、どのようにリスクをヘッジし、そのヘッジがどの市場に着地するかという問いだ。
日本の金融庁が2023年に施行したステーブルコイン規制は、発行体と準備資産の規律に焦点を当てている。しかし韓国銀行のこのリサーチが示す伝播チャネルは、日本円と外為市場への潜在的な波及という観点から、JVCEAや日本銀行の研究者にとっても注目すべき論点を提供している。Binanceのような取引所でのフィアット・ステーブルコインペアの拡大が今後も続くなら、FSAの次のステップとして議論されるのはマーケットメーカーの行動基準かもしれない。
