SECと暗号通貨：コモディティトークンとセキュリティトークン

Spacecryptoは、暗号通貨の証券または商品としての分類に関する進行中の議論に飛び込みます。米国では、この2つの分類は別々の政府機関によって規制されており、販売、上場、規制違反の場合の法的措置の可能性に大きな影響を与えます。

この問題は何年も未解決のままであり、暗号通貨市場に存在する多様性を考慮すると、単一の決定が下されることはなく、検討中のトークンによって異なる可能性が高いです。

この記事の目的は、証券トークンと商品トークンの違いを探り、暗号通貨に対するこのような分類の意味を明らかにすることです。

証券と商品とは

このトピックを深く掘り下げるために、この2つの金融商品の定義から始めましょう。

証券 - 金融証券：

証券は、株式、債券、デリバティブなど、発行者に債権を与える金融商品であり、証券取引委員会（SEC）によって規制されています。1946年の判決では、有価証券の販売は「投資契約」であると定義され、有価証券に資金を投資する者は「プロモーターまたは第三者の努力のみから利益を期待する」ことを示している。「Howeyのテストによれば、ある商品が、主として他人の努力から利益を期待する共同事業への資金投入を伴う場合、その商品は投資契約とみなされる。トークンがHoweyテストの基準を満たさない場合、商品とみなされ、CFTCの商品規制の対象となる可能性がある。この判決に由来するテストは、DAO事件、リップル社のXRPトークンに対する裁判、そして最近では、スポーツで収集可能な非可菌トークン（NFT）であるNBAトップショットとその関連市場の作成者であるDapper Labs社に対する裁判など、いくつかのSEC事件で採用されています。

コモディティ - 現物商品：

一方、コモディティは卸売量で取引所で取引される現物商品です。これには、トウモロコシや小麦などの農産物や、金や銀などの貴金属が含まれます。このカテゴリーには、保管が可能で腐敗しにくいすべての商品または原材料（デジタルを含む）が含まれる。コモディティは一般的に、現在の市場価値に応じて取引される。米国では、商品先物取引委員会（CFTC）が商品取引における特定の不正を監督していますが、SECの管理下にある証券のように、スポット取引に対してより広範な規制管轄権を持っているわけではありません。

商品先物取引委員会（CFTC）は、先物およびオプション市場を規制する米国の独立政府機関です。CFTCは1974年に商品先物取引委員会法を制定して設立されました。CFTCは、商品や金融商品の先物・オプションの販売に関する詐欺、操作、乱用行為から市場利用者と一般市民を保護することを任務としている。

CFTCの管轄範囲は、米国内で運営される先物・オプション取引所、清算機関、その他の仲介業者にまで及びます。

CFTCの管轄範囲は、米国内で運営される先物・オプション取引所や清算機関、その他の仲介業者にも及び、他の国や国際的な規制当局と協力して、世界のデリバティブ市場の監督を調整しています。CFTCは、金融デリバティブ市場の健全性と透明性を確保する上で重要な役割を果たしており、投資家の信頼と金融システムの安定性の維持に貢献しています。

Howeyテストとは何ですか？

「契約」が存在するかどうかを判断し、資産を証券として定義するために、1946年のSEC v. WJ Howey Coとして知られる、いわゆるHoweyのテストを確立した関連する米国最高裁判決を参照します。このテストは、金融商品が「投資契約」とみなされ、証券として適格かどうかを評価するために使用される4つの基準で構成されている。

1. 金銭の投資を伴うものであること
2. 投資は合弁事業であること
3. 利益を上げる見込みがあること
4. 利益は他人の努力に由来するものであること

前述したように、この定義は、多くのイニシャル・コイン・オファリング（ICO）が投資契約とみなされ、したがって証券とみなされることを意味します。一方、マイクロ暗号の現実を観察し、それらがいかにあからさまに有価証券とみなされているかを理解するのは難しいことではない。現在では遠い記憶としてしか残っていないが、前述のICOの慌ただしい局面を覚えている人なら誰でも、このような事例がいかに投資家に苦い後味を残し、当初の期待を奪っていったかを理解しているはずだ。

しかし一方で、SECはあらゆるブロックチェーン関連資産に対して敵対的な立場を取り続け、今では暗号通貨業界における主な敵対者だと考えている投資家から嫌われている。

米国における暗号通貨の管轄権という複雑な問題をさらに掘り下げると、イーサリアムが最近、プルーフ・オブ・ワーク（PoW）に基づくコンセンサスメカニズムからプルーフ・オブ・ステーク（PoS）に移行したことが明らかになりました。この移行は、イーサリアムが（ビットコインと同様に）コモディティとして適格であるかどうかについての議論を提起した。しかし、このコンセンサス・メカニズムの変化により、イーサリアムは証券とみなされ、結果としてSECの監督対象となり得るという見解が生まれた。

暗号通貨規制への分類の影響

証券と商品の分類が暗号通貨に与える影響について見てみましょう。

暗号通貨の証券としての意味

暗号通貨が証券として分類された場合、発行者や取引所は証券規制当局（SEC）から必要なライセンスを取得しなければなりません。このしばしば複雑な作業は、暗号通貨の販売や開発が証券法を確実に回避するために多大な労力を必要とし、最終的には問題の暗号通貨を「上場廃止」することで問題を回避することにつながります。分散化は、発行者が証券法違反を回避しようとする主な手段である。分散型金融（DeFi）のプロジェクトは、分散型自律組織（DAO）を通じて、開発の分散化とガバナンスの分散化を図るとともに、プルーフ・オブ・ステークなどのメカニズムを利用している。

証券に分類される暗号通貨のリスクは、中央集権的な取引所が、未登録証券を上場させたSECからの罰金を避けるために、暗号通貨の「上場」を避ける可能性があることです。

商品としての暗号通貨に関するCFTCの主張

一方、CFTCは以前から、BTCやETHなどの暗号通貨は商品であり、商品取引所法（CEA）の下で相応の規制を受けることができると主張してきました。基本的な主張は、例えばビットコインは交換可能であるため、つまり、トウモロコシの袋が同じ品質の別のトウモロコシの袋と同じ価値を持つように、各ビットコインは同じ価値を持つため、それは商品とみなされるというものだ。この判断は、CFTCがBitfinexとその関連会社であるステーブルコインTetherの発行会社に対して行った裁判に集約されている。

規制論争の状況

暗号通貨をめぐる規制論争は複雑で、多くの利害関係者が関わっているため、1年後の規制の状況を予測するのは困難です。米国議会では、証券に分類されない暗号通貨のスポット取引を規制するため、CFTCにより大きな権限を与えることに焦点を当てた数多くの取り組みが行われており、ビットコインは今のところ、両機関が公然と合意している唯一のトークンとなっています。

この議論の結果、一部の暗号通貨は証券に、その他の暗号通貨はコモディティに分類され、異なる暗号通貨が異なる規則や規制の対象となる、さらに複雑な規制の状況が生まれる可能性があります。

代替案としては、規制当局が暗号通貨を個別の資産クラスとして扱い、個別の規則を設けることを決定することが考えられます。

一方、SECのゲーリー・ゲンスラー委員長は、自身の機関には暗号通貨を監督する権限があり、「ほとんどの暗号通貨は証券である」と考えていると表明しています。

この議論は何年も続いており、すぐに解決することはないだろう。ブロックチェーンの世界は進化し続けており、この技術の採用度は日々高まっている。とはいえ、私たちはまだ、2つの機関がこの新興資産タイプの支配権をめぐって競争している、ある種の中間地点にいる。この競争から、セキュリティでもコモディティでもない、新しいタイプの資産が出現するかもしれません。

この場合、私たちはさまざまなグレースペースがある領域に入ることになり、最も複雑な通路を伴い、複雑な規制競争から解放されないことは確かです。

コモディティと証券の議論についての考察

SECとCFTCの権限分担とは無関係に、1つの重要な側面がはっきりと浮かび上がります。これは、現在のあいまいさを払拭する基本的な価値であり、このセクターに均質性を与えるだけでなく、明確性と透明性を与えるのに役立つ。

SpacecryptoのWeb3ガイドでは、引き続きこの文脈の進展を注意深く追いかけ、いつもの透明性と客観性をもってコミュニティに情報を提供していきます。暗号通貨の世界における規制の力学と新たな課題を探求し続けますので、引き続きお付き合いください。